城投债重塑： 化债与转型背景下的新机遇

　　本轮化债始于2023年7月24日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，先回顾下指导本轮化债的重要文件：35、47、14、134、150及226号文，参考表1。

　　2008年的四万亿财政刺激计划中，约三万亿由地方政府承担，融资平台大量发债拉动经济提高速度，导致城投债规模迅速扩大。2015-2018年首轮化债时，地方政府发行了12.2万亿元置换债，置换非债券形式的地方债务，不影响城投债规模持续增长。2019-2021年9月第二轮化债时，地方政府发行了1907.9亿元置换债和6278亿元特殊再融资债置换试点建制县隐债，基建周期背景下城投债仍在提速扩规模。2021年10月-2022年6月第三轮化债时政策力度加大，北上广三地试点全域隐债清零，城投债规模增速开始放缓。2023年10月至今的第四轮化债推出一揽子化债方案，化解存量的同时严控新增。2024年以来，城投债净融资额由正转负，存续规模持续压降。本章将从区域、品种、评级和期限维度，分析化债成果的结构性差异。

　　区域方面，本文按城投债存续规模将各省划分为三个梯队，分析各梯队中某些省份化债速度明显较快或较慢的原因。

　　第一梯队：本文将城投发债大省——江苏和浙江，划为第一梯队。“江浙城投半天下”，经济发达、财政实力丰沛雄厚的江浙城投债总体信用风险较低，市场认可度较高。由于江浙区域经济体量大、增速快，当地城投平台的项目融资需求旺盛，且发债难度较低，因此城投债规模压降速度不快。截至2025年10月末，江苏和浙江的化债速度处于全国中游，城投债规模分别压降9.8%和6.7%。

　　第二梯队：第二梯队省份是城投债存续规模在4000亿元以上的山东、湖南、四川、重庆、湖北、江西、河南和安徽。2023年以来，该梯队各省的城投债规模均实现压降，安徽和湖南的降幅最大，分别为17.6%和17%。

　　安徽经济排行中部地区中游，债务率也处于全国中游，2024年被纳入全国10个专项债“自审自发”试点省份。今年，安徽被财政部选为全国仅有的2个财政科学管理综合试点省份之一，要落实习惯过紧日子要求，2025年需取得阶段性成效。安徽印发的实施方案中明确开展全域无隐债试点，加快隐债清零，因此安徽化债的进度较快。

　　湖南经济同样排行中部地区中游，也是专项债“自审自发”试点省份，且出台全国首个试点实施方案。湖南在化债中行动迅速，方案精准有力。湖南省政府统筹能力强，优先集中资源降低湘潭、株洲、邵阳等重点区域的偿债和舆情压力，且创新提出用专项债清偿拖欠企业账款，保障资金精准“输血”基层企业，切实降低系统性风险。

　　城投债规模降幅最小的是山东，仅压降0.08%。山东的经济和负债水平双高，隐债集中于弱资质区县级城投平台，区域分化严重。青岛、济南偿还债务的能力较强，但潍坊、聊城、日照等地区信用舆情频发，化债资源多被这类地区挤占，导致全省整体化债进展缓慢。山东也被纳入地方财政管理综合试点范围，今年在推进意见中提出2028年隐债清零。

　　第三梯队：其余城投债规模在4000亿元以下的省份划入第三梯队。其中，黑龙江城投债存续规模压降51.8%，排名全国第一。依赖传统产业的黑龙江经济增长乏力，隐债水平低，但相对于区域财力，偿债负担较重。目前黑龙江化债进度乐观，该省强有力的化债方案被国务院评为最优化债方案之一。

　　2023年以来，辽宁、甘肃、宁夏、贵州、天津等重点省份的城投债存续规模降幅均超过20%，政策趋严的背景下，重点省份化债成效显著，区域信用风险持续降低。但在重点省份中，云南的城投债规模不降反增，偿债压力较大。云南依赖的传统产业增速放缓对经济造成较大压力。此外，云南承担国家重大战略部署与基本民生保障的支出较大，突出的财政收支矛盾导致化债进程缓慢。

　　非重点省份中，广东和上海的城投债规模增幅较大，分别增长29%和17.8%。广东在经济扩张时期，城投融资主要依赖银行信贷，债券融资则作为经济下行期的逆周期调节工具，且广东的非标融资占比极低，这种健康的债务结构在监管层面形象加分，使广东能在本轮化债中按需灵活安排债务。上海同样凭借雄厚的经济和财政实力，城投平台能战场发债融资以满足经济发展需求。

　　从债券品种来看，本轮化债以来，城投债短融、PPN和企业债的规模降幅较大，公司债降幅较小，中票不降反增。期限分化是由于发行人在低利率环境中倾向于拉长发行期限，以锁定低融资成本，优化债务结构。短融面临的利率不确定性更高，适合好资质、融资成本稳定的发行人。2024年利率位于阶段低点时，中票发行规模大幅度的增加，今年变化较小。

　　企业债通常限制募集资金用于固定资产投资或经政府部门审批的项目，公司债的资金用途限制比企业债少，不强制用于项目建设，可偿还有息债务。名单内主体和重点省份只能借新还旧，47号文严控项目建设，因此公司债更能满足城投的融资需求，规模压降比较慢，企业债降幅则显而易见。PPN对发行人的资产状况和财务指标要求较低，是弱资质城投偏好的融资工具，但由于化债政策对该类发行人收紧、且PPN发行成本偏高，该品种的规模也明显下降。

　　从主体评级维度来看，弱资质城投债规模的降幅大于好资质城投。2023年以来，AA评级的城投存续规模下降69%，AA+下降47%，AAA下降28%。目前，AA及以下评级的城投债存续规模占比只有约6%，弱资质主体多为名单内主体，或属于重点省份，发债只能借新还旧。此外，地方政府倾斜资源优先化解弱资质、偿还债务的能力较差主体的债务，以降低区域整体的系统性风险。

　　从期限结构来看，3年及以内的短债规模压降幅度较大，5–7年及10年以上长债规模不降反增。在利率下行周期中，发行人更倾向于在阶段性利率低点尽可能发行长期限债券，可锁定长期低融资成本，优化债务结构。对投资端而言，发行长期限债券也迎合了投入资金的人在债券牛市中拉久期的需求。

　　分省份来看，2023年以来，青海、辽宁、广西、云南和贵州的城投债信用利差收窄幅度均超过60%，而内蒙古、广东、新疆的利差收窄幅度低于40%。利差压缩较明显的多数是重点省份，2023年信用利差较厚，化债以来信用风险显著下降。利差压缩幅度较小的省份，大部分经济和财政实力丰沛雄厚，或者是少部分经济欠发达、债券市场不活跃的省份。

　　由此可见，化债对城投债信用利差最大的影响之一，就是缩小了好资质地区和弱资质地区发行人信用风险的差距。一方面，化债政策降低了投资的人对弱资质城投违约的担忧，另一方面，低利率环境和“资产荒”格局的影响下，投资者追逐票息资产，愿意信用下沉，因此弱地区城投债的信用利差收窄幅度远高于好地区。

　　对城司而言，名单内主体的各种融资行为都受更为严格的条件约束和监管限制，因此公司面临更加大的经营压力。自身造血能力较强的公司为能够顺畅融资，退平台的意愿更强。相反，偿还债务的能力差、对政府依赖度高的公司为获得政策支持和政府信用保护，不愿意主动退平台。根据150号文要求，2027年6月末是退平台的最后截止日期，意味着逾期未退平台的主体很难获得35号文政策对名单内主体的化债扶持。本轮化债以来，地方政府积极做出响应中央政策，加速推进退平台工作，弱资质主体面临较大的转型压力。

　　退平台声明的公开发布渠道包括地方政府的官方公告和自主披露，非公开形式是市场机构经和发行人内部调研获取信息后对外公告。常见的退平台公告中通常声明“发行人不再属于地方政府融资平台”。“退平台”或“退名单”，大部分是退出2023年由各省报送国务院的融资平台名单，也有公告声明退出“银保监名单”或“财政部名单”，分别指的是2010年原银保监会监管类政府融资平台名单和2018年由各地上报、经财政部地方政府性债务管理系统认定的融资平台名单。市场默认发行人公告从上述任意名单退出，即完成退平台。

　　150号文对退平台需满足的三大认定标准包括：1)由平台本级地方政府盖章确认公司隐性债务已全部清零；2)由平台本级政府出函声明公司已剥离政府融资职能；3)公司不存在任何金融债务，或已获得三分之二及以上债权人同意其退出平台。从实际公告内容来看，大部分会直接声明“发行人不属于地方政府融资平台”，少部分还会强调“不存在地方政府为发行人做担保”或“地方政府对企业的债务不承担偿还责任”，来表明公司不再涉及地方政府隐性债务。此外，有的公告直接声明“不再承担政府融资职能”，有的则会表述为“已转型为自主经营、自担风险的市场化经营主体”，体现出完全市场化的定位。

　　2014年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确要求剥离融资平台的政府融资职能，规定不准新增政府隐性债务，因此2015年是城投集中退平台的首轮高峰，全年退平台数量高达1381家。2019-2020是第二轮退平台高峰，时值第二轮和第三轮化债，地方政府置换隐债的同时，积极地推进退平台工作。2023年至今的第三轮退平台高峰，正是本轮化债的成果。

　　分地区来看，在存续平台数量过百的省份中，浙江、河南和江苏的退平台进度位居前列，完成率分别为72%、70%、60%。江西和四川进展较慢，均为50%。存续平台数量不足100家的省份整体退平台进度较快，多数已完成60%以上。其中，青海、黑龙江和内蒙古进度最快，分别达到93%、82%和80%；贵州和宁夏进度偏慢，分别完成43%和50%。

　　完成市场化转型的发行人，通常在债券募集说明书的“声明与承诺”部分自称“市场化经营主体”。2023年10月，泰安市泰山财金投资集团有限公司成为首家公开声明实现市场化经营、不涉及隐性债务、不承担政府融资职能的公司。市场化转型不等同于退平台，不少公司的市场化声明并未包含“不涉隐、不承担政府融资职能、已退平台”等表述，这类公司本质上可能仍承担政府融资职能。市场化声明需由政府出函证明，反映出官方有意打破投资的人对“城投信仰”的刚兑预期。

　　选择脱离政府信用背书的市场化企业，最大的目的是摆脱融资约束。即使是非名单内主体，若被监管部门认定为承担城建类功能，其发债行为仍会受到限制，从而经营承压。市场化声明使城司更容易通过发债审核。若公司进一步符合产业类发行主体的条件，资金用途限制还将放宽，可用于推进在建项目和开展新增项目。

　　市场化经营公告的发布集中于两个高峰期：2023年12月至2024年4月和2025年4月至2025年9月。背后的原因是，2023年12月发布的47号文明白准确地提出要严控新建政府投资项目，并对在建政府类项目进行清理规范，该政策促使一部分城投平台通过发布市场化声明继续推进在建项目。因此，不少市场化声明不能代表公司已具备真正的市场化能力，而是政策压力下维持正常经营的应对之举。今年的第二轮高峰意味不同，背后是更多城投平台明确了产业转型路径，真正踏上依靠自身经营实现可持续发展的市场化之路，这也是化债更希望取得的成果。

　　分地区来看，浙江和江苏这两个城投大省的市场化经营发行人数量处于全国前列。山东的城投市场化转型步伐也较快，相比之下，城投平台数量与山东接近的四川和湖南，市场化经营主体的数量却少得多。在存续平台数量超越10家的省份中，福建、河北、新疆、北京和上海的市场化转型进度较快，市场化率分别为44%、39%、35%、34%和31%。

　　城投平台通过转型为产业类企业，可以规避传统城投在公开市场融资的政策限制。发布市场化经营声明或完成退平台的主体，在满足一系列认定条件后，可获得产业类企业身份。产业主体的发债募集资金用途不再局限于借新还旧，还能够适用于项目建设、补充流动资金等实际经营需求，实现市场化融资真正的功能。

　　根据交易商协会及交易所的有关要求，产业类城投债的发行人及其关联方不得被列入政府性融资平台名单。此外，还需通过非城建类企业的“335”指标认证，具体包括：城建类资产占总资产的比例不超过30%，城建类收入占总收入的比例不超过30%，政府补贴占净利润的比例不超过50%。城建类资产最重要的包含两类：一类是公立医院、市政道路、公园等缺乏稳定的现金流的公益性资产，另一类是未足额缴纳土地出让金的土地使用权、未取得权属证明的土地等政府性应收类资产。

　　城投平台通过多种举措推动产业类转型，常见方式包括：更改企业名称，融入“产业高质量发展”、“产业投资”等字样，突显产业化定位；成立新的产业投资公司，将经营性资产打包注入，由国资控股，切断与原城投平台的股权关联；收购上市公司，将其资产并入报表，降低城建类资产占比，从而满足“335”指标。

　　今年二三季度，产业类城投债券首发的数量和规模明显放量，趋势与利率走势相关性较强。一季度利率快速上行抑制了发行节奏，二季度利率下行至低位后，产业类城投企业迅速把握发行窗口。三季度利率再度上行，发行显著降温。从发行节奏似乎能够准确的看出，产业类城投展现出更强的市场择时能力，其产业化转型的目的并非是为了规避监管、急于融资而采取的简单短期行为。

　　从区域来看，产业类城投的首批发债主体多数集中于经济大省。山东在发行只数和规模上都领先于江浙，表现亮眼。山东城投历史舆情较多，却能涌现较多自负盈亏的产业类城投，值得持续关注山东主体的后续经营表现。广东虽然存续城投债规模较小，产业类城投首发却相当踊跃，体现出当地城投较强的造血能力和市场化运营水平。化债重点省份的产业类城投首发案例则屈指可数，平台企业难以符合产业类主体认定条件，也反映出经济转型的难度更大。

　　从行业分布来看，首批产业类城投企业多集中于综合类、租赁和商务服务、建筑业等传统城投主导领域。这一分布特征表明，绝大多数转型主体仍立足于原有业务基础，逐步推进市场化转型与业务拓展，并充分的利用其在相关领域积累的资源和经验优势。然而，此类行业选择也引发投资者担忧企业仍与政府保持紧密业务关联，其经营性业务不具备足够的市场化成色。投资者需甄别哪些发行人能真正靠自身经营实现稳定收入，摆脱对财政补贴和政府信用的依赖。

　　从发行期限来看，首发产业类城投以5年期和3年期为主，占比分别达到54%和34%。显示出发行人对于首期项目投资回报周期和现金流管理的初步规划大概是3-5年。

　　从信用评级分布来看，首批产业类转型主体中，绝大多数获得了AA+及以上评级。好资质的城投平台更容易通过产业类主体认定，具备更强的市场化运营和偿还债务的能力。相比之下，弱资质主体因自身经营能力有限、业务独立性较弱，可能仍较依赖政府信用支持或资源注入，需要仔细甄别该类主体的市场化成色。

　　从资金用途来看，首批产业类城投债券的募集资金大多数都用在偿还有息债务、项目建设、补充流动资金以及股权或基金投资等方向。其中，偿还有息债务占比最高，表明化解存量债务、优化财务结构仍是当前转型阶段的第一个任务。同时，大部分债券的资金用途是混合型，多措并举支持企业渡过转型期。

　　从债券类型分布来看，大部分产业类城投在首次发债时倾向于选择公司债，某些特定的程度上反映出交易所的审核机制相对更宽松。在银行间市场的产品体系中，发行人则更倾向于选择中期票据和定向债务融资工具。

　　从上市首日估值偏离度来看，大部分产业类城投的首发债券发行利率接近估值水平，且低估值发行的项目数量明显多于高估值发行。对于投资者，对于部分通过产业化转型改善公司基本面的发行人，对信用风险补偿的要求比以前低；对于估值机构，可能对产业类城投完全脱离政府信用支持、走向市场化运营后的偿还债务的能力存有顾虑，认为其实际风险可能上升，从而对估值提出补偿要求，推动估值利率有所上调。

　　后城投时代，真正成功的转型通常依托城市运营、产业园区开发或战略新兴起的产业投资等具有真实现金流业务，而仅依靠贸易虚增收入或资产划转粉饰报表的“伪转型”则难以持续。产业类城投的信用来源于市场投资人对其自身独立的经营能力、造血能力、盈利能力的评估，其偿债来源不再依托于地方财政的兜底，而是完全依赖于自身的造血能力和持续融资能力。失去了“城投信仰”的背书，市场对产业类城投的风险评估更加审慎、客观。

　　我们认为产业类城投债的投资机会集中于三类主体：好地区的区域龙头型产业投资平台、现金流稳定的专业化园区运营商及聚焦科学技术创新、新能源、数字化的经济等国家战略产业投资的平台。这些主体通常评级在AA+以上，具备清晰的盈利模式和再融资能力，尤其在经济强省和重点产业集群区域更受投资者青睐。

　　从投资者视角看，部分产业类城投主体虽基本面稳健，却因未被纳入主流债券指数成分库、初期信息透明度有限等非基本面因素，在首次发债时被迫以较高估值发行。随其经营信息公开披露愈加充分、市场认可度逐步提升，先前制约定价的负面因素有望减弱，利差存在收敛空间，这为投资者提供了参与估值修复、获取溢价收益的机会。

　　在城投债市场信用分层持续深化的背景下，投资者应主动适应从“信仰投资”向“价值发现”的逻辑转变，从主体资质、区域环境、转型进度等多维度甄别风险与机遇，优化配置策略，具体策略可包含：

　　省市级平台、尤其是已宣告“隐债清零”区域的核心主体，将率先实现信用修复和融资能力回升。建议着重关注债务化解进展快、政策支持明确的区域中，资产结构清晰、符合“335”监督管理要求、经营性收入占比持续提升的城投平台。这些主体不仅再融资渠道更为通畅，其在产业投资、公用事业运营等领域的转型也更具可持续性。

　　在境内资产荒延续、利率持续下行的环境中，可审慎挖掘境外城投债的配置机会，特别是具备真实政府背书、区域财政稳健主体所发行的点心债。该类债券兼具相比来说较高的票息收益和人民币汇率避险功能，尤其适合追求相对高收益的专业投资者。须严格规避基本面薄弱、偿债压力大的区域及主体。

　　对于符合产业政策导向、业务清晰、盈利能力逐步改善的产业类城投首发债券，可适当参与以获取估值溢价。但需强化尽职调查，重点识别其业务真实性、现金流生成能力及政府支持方式，尤其应警惕为发债突击重组资产、虚构贸易流水等行为。

　　需持续警惕债务率高、财政实力弱、非标舆情频发的区域，尤其对非重点省份中低层级、缺乏优质资产、短期债务集中到期的平台保持谨慎。同时应关注政策执行中的潜在风险，如平台退出过程中信息不透明等，防范估值波动。